英伟达与OpenAI尚未落地的千亿美元投资协议，正因技术瓶颈与资本循环问题陷入僵局，加剧了市场对AI行业“左脚踩右脚”式估值膨胀的担忧。
一、英伟达协议的风险本质：资本循环的脆弱性
协议悬而未决暴露深层矛盾
英伟达9月高调宣布“分阶段投资OpenAI千亿美元”，但截至12月初，CFO科莱特·克雷斯多次承认协议未签署。核心矛盾在于：
技术变现存疑：OpenAI的GPT-5优势减弱，全量训练受限于电力短缺（10吉瓦电力可满足800万美国家庭需求），而谷歌TPU等替代方案崛起；
订单与收入倒挂：OpenAI 2025年预期营收仅58亿美元，却签下英伟达千亿投资、甲骨文3000亿云服务等近万亿美元订单，远超全球生成式AI终端市场总规模（约231亿美元）。
循环融资模式的泡沫隐患
“芯片换股权”的资本游戏：英伟达投资OpenAI→OpenAI采购英伟达芯片→资金回流英伟达财报，形成封闭循环；
产业链捆绑风险：甲骨文因与OpenAI的3000亿订单债务激增，股价暴跌45%，信用违约风险升至3年新高。若协议终止，甲骨文、博通等合作伙伴的百亿级订单可能同步缩水。
二、OpenAI巨亏与高估值的撕裂现实
亏损规模创纪录
2025年上半年营收43亿美元，净亏损135亿美元，单季度亏损最高达115亿美元，相当于半年营收的3倍；
成本结构畸形：研发支出67亿美元（半数用于一次性模型训练），营销支出20亿美元，股票薪酬25亿美元。
估值逻辑的争议性
资本市场以“AI基础设施期权”定价，支撑5000亿估值（市销率38倍），核心假设包括：
付费率从10%提升至30%、客单价翻3倍，年收入可达1200亿美元；
2030年实现2000亿美元收入目标（需15倍增长）。
但风险直指：若2030年收入不及1000亿，将触发“戴维斯双杀”。
三、泡沫破裂的预警信号与行业连锁反应
资本退潮的早期迹象
巨头减持：黄仁勋2025年套现超10亿美元，软银、桥水清仓英伟达；
市场恐慌：OpenAI CFO提出“政府担保融资”言论后，美股AI板块单日蒸发5000亿美元市值。
技术瓶颈与竞争恶化
开源模型冲击：中国开源生态与谷歌Gemini 3加速追赶，OpenAI用户增长放缓；
成本无解：单位推理成本需每年下降90%才能支撑盈利，但电力与散热瓶颈短期内难以突破。
四、关键结论：协议或是导火索，但非唯一骨牌
协议僵局反映系统性风险
英伟达的犹豫实为对OpenAI技术变现能力的质疑，若合作终止，将暴露行业“收入幻觉”，触发资本重估。
泡沫破裂需多重条件叠加
单一协议流产未必导致全面崩塌，但若叠加以下因素则风险剧增：
需求证伪：95%企业尚未从AI获得实际收益；
债务危机：甲骨文等算力厂商杠杆率突破安全线；
政策撤退：特朗普政府已明确拒绝为AI兜底。
行业走向分水岭
短期看，英伟达协议若流产将加速泡沫出清；长期看，AI价值取决于能否从“资本循环”转向“场景落地”，如OpenAI探索与制药、电商的分成模式。